【兴证全球科学+】基金经理乔迁13年投研心得精华，与您分享！
乔迁自2008年毕业就加入了兴证全球基金，是公司内部培养起来的基金经理，目前已经有超过13年从业经历。在2017年7月至2020年7月三年间，与董承非共同管理兴全趋势基金；自2018年7月10日起独立管理兴全商业模式优选基金，银河证券数据显示，截至2021年9月30日，乔迁管理该产品近3年的时间里复权净值累计增长132%，年化回报达29.77%，同期业绩比较基准收益率为37%。值得一提的是，该基金还获得了行业金牛奖、明星基金奖、金基金奖大满贯奖项的荣誉。
近期，我们专程采访了基金经理乔迁，深入了解她的投资认知、选股思路、组合构建框架，以及最新的市场观点。
以下是我们从交流内容中整理出的一些金句，后文还有完整版访谈。
【投资认知】
方法论无关乎对错，
而是不同成长背景影响下的个人选择
乔迁：会计上有一句话我印象特别深刻，它说的是“实质重于形式”。就是在很多会计的确认上面，它对于实质的认定，甚至上是要重于形式上的认定的。这种思维模式对我影响很大，在投资中，我会特别地去关注数字背后的实质是什么，驱动力和本意是什么。这个可能就是会计专业的学习对我投资上比较大的影响和帮助吧。
乔迁：我的看法是投资方法论不关乎对错，而是一种选择，选择的背后又与个人价值观、成长经历、文化背景、投研氛围等有关，综合这么多因素在一起最后选择了一个可以长期信赖和执行的方法论。就我个人而言，因为我一毕业就很幸运地加入了兴证全球基金，在“长期主义”文化的影响和前辈的指导下慢慢形成了我想要尝试的风格，在这个基础上，匹配我自己的性格和对事物的理解方式，形成了当前的方法论。我相信做基金投资是非常长期的事情，基金的投资目标是要在一个长期维度里面获取到一个比较合理的超额收益。
乔迁：如果把基金经理的投资方法论比喻成一棵树，那我近几年的框架可以描述为“树干没有特别大的变化，但是枝叶肯定是修剪过的”。首先，树干是指底层逻辑，这个层面没有发生特别大的变化，组合管理还是主要依托于个股进行，用个股层面力争保证长期逻辑和底线收益率。其次，枝叶是指一些组合管理、交易、对市场理解力方面的东西，随着基金规模扩大之后，在中观行业配置、宏观层面以及具体的组合管理方面会有比过去更多的考量，以力争兼顾到基金净值的短期、中期、长期表现的配比。
乔迁：我相信，在A股和公募基金其他投资范围和工具等要素没有变化的现状下去看，一个基金经理底层的方法论，基本可以定性地描述其目前条件下比较有能力管理的规模边界是大是小。我认为，相对来说，依赖于高换手的方法论，在没有更多的投资范围和工具的前提下，往往会受到一定的规模约束；而偏长期主义、换手率低的方法论，受到的规模限制在目前阶段相对会小一些。
就我个人而言，我独立管理的兴全商业模式基金，其实也是经历了规模由小变大的过程，从我的底层方法论上来说应该是可以支撑的，所以“树干”的部分一直没有太大变化，这个过程中我一直在“修剪枝叶”、“修炼技能”。打个比方，在商业模式基金规模还比较小的时候，我使用五个武功来管理它，随着它规模的增长，我发现其中两个武功不好用了，那我就会再修炼一些新的适用于这个管理规模的武功。我一直处于这样一种动态修炼的过程中，未来也是如此。所以我觉得，问题不在于管理规模的大小，而在于技能的进化是否跟上了规模的变化。
乔迁：我觉得相对来说消费和制造都是我的老本行。我认为消费行业是很好的底仓品种，消费行业的优势是长期相对韧性较强，在基本的物质逻辑属性之外，消费和人的精神需求有许多内在联系，所以很多东西是需要时间来沉淀和积累的，对于变化的波动程度以及可观察可跟踪性从投资的角度来说是比较从容的，这是行业属性导致的，当然也跟我对消费行业更加熟悉有一定关系。
这两年我觉得自己对半导体和传媒行业有了更多的认知，这两个行业过去涉足比较少的。半导体行业的技术研究门槛高、过去波动性大，所以进入壁垒和研究成本都很高，如果没有一个专业的领路人就会有盲人摸象的感觉。我们公司的半导体团队很专业，帮助我们理解这个行业的本质，让我们对于半导体产业的认知得到了很大的积累。传媒也是我过去关注比较少的行业，它不像制造、周期或者消费，这些行业因为历史比较久，所以有很强的成熟逻辑可推演。但传媒包含了很多新兴行业，它的商业模式也在不停迭代，需要我们持续学习、理解、感受。这两个行业是我过去相对比较薄弱的领域，感谢公司的研究团队，站在第一线帮助我们对行业建立了更多的认识，其他很多行业，也都是如此，我们投资团队和研究团队在持续的互动中积累和前进。
【选股思路】
定价是科学和艺术的结合，
对估值的容忍度也非刻舟求剑
乔迁：我们过去看到很多商业模式是昙花一现的，没有持久的存在。而我认为一个好的商业模式首先它一定要创造价值，这样的商业模式才能称之为长期的、可持续的商业模式。
那具备哪些特征的才能成为好的商业模式呢？商业模式有简单有复杂，单纯论商业模式我不会过于在意它本身的好坏，评价一个公司需要商业模式和其他要素相匹配，我们更多关注的是背后支撑企业长期优质发展的共性。首先，好的商业模式背后一定也是需要非常好的管理团队支撑，让企业在动态发展过程中能够顺利应对很多的变化，同时还能始终保持相对同行的竞争优势；团队具有良好的纠错和应变能力；再则是拥有良好的组织架构和有效的激励机制去保持公司的长期优势等等。当然，因为每个行业的属性和特征都不一样，这些只是我个人认为的共性。
乔迁：定价是科学和艺术的结合，是一件很难的事。
首先是科学的部分。为了确定一个在长周期被客观认可的价值区间，需要更前瞻性地判断企业的发展路径，而这需要我们对产业的演变有深刻认知，对行业和公司有长期的跟踪积累。同时，定价所用到的财务公式，看似简单，但背后融合了非常多的参数和假设，需要我们在日常的跟踪中动态调整参数跟假设。
其次，我认为定价更难的还是说在于其艺术性的部分。因为参数和假设的背后其实融合了每个人对看待事物的价值观，不同的人给出的参数都是不一样的，而股票价格是由所有市场参与者共同决定的。所以，对一家公司我首先要有客观的长期价值认知，作为内心的标准，但还需要进一步主观得去思考市场会怎么看，也就是偏人性的部分。虽然我们相信长期维度股价会向客观价值收敛，但很多股价波动往往来自于市场的分歧，过程中间经常会有偏离。这种对市场其他参与者的分析、对人性的思考并不是科学理论能解决的，是偏艺术的工作，也是比较难把握好的。
乔迁：我觉得在每个时点上，大家都在比较性价比，对估值的容忍度都是有边界的，我会在综合考虑组合舒适度和投资性价比的情况下去考虑这个估值容忍度问题。每家公司都有周期波动，当处于向上周期时，市场往往能给到很高的估值，一旦出现周期拐头向下的时候，它估值的向下收敛的时候可能是非常剧烈的。所以在顺周期阶段，我会愿意给予更高的估值容忍度，在逆周期阶段，我的容忍度就比较低了，但这都是在长期价值边界范围内去适度放松和收敛来应对短期可能的变化，长期的价值坚持是不可偏移的，这个前提是很重要的，市场每天都在变，还是要抓住长期可立足的不变的部分才可能争取到更可复制的长期的超额收益。
【组合构建】
用自下而上的线索尝试行业偏离，
力争赚取市场认知差的钱
乔迁：我日常的投资框架是以自下而上的选股为主，宏观层面的考量，主要是作为大的参考背景融合在自下而上的选股中。我们会去关注当前宏观大概站在一个大周期的什么位置上、以及去感受未来三年五年会站在周期的大概什么位置，从而在行业配置的适度均衡和适度偏离之间尽量找到一个平衡，力争使得组合收益率曲线在短、中、长期能够更好地匹配。但我们不会把一年期或者半年期维度的宏观作为最主要考虑因素，在认知了大周期的前提下，自下而上选股是最主要的。只有在特别极端的市场行情下，我们才会把宏观作为决定性的因素做仓位的调整。
乔迁：在大多数时候，所构建的组合在行业层面会适度均衡，主要考虑各行业发展过程中小周期的波动通常不影响优秀企业长周期内价值的获取，同时每个行业在每个时点所处的周期不同，适度均衡的行业配置可能也更有利于组合短中长期收益率分布的均衡，因此总体上对偏离是比较谨慎的，一般不会过多为了博取短周期的超额收益而对长周期的投资组合构架形成巨大偏移。如何判断是否需要偏离，通常来讲有自上而下和自下而上两种线索，自上而下的线索是比较容易被市场感受到的，那对于我们来说获得超额收益的概率就比较小，所以我们更多的是依据自下而上的线索。也就是说，当我们发现某一行业内的一群个股都表现出很好的基本面趋势，而且估值也比较合理，这可能就意味着市场还没有发现这么一个自下而上的线索，在这种情况下做适度的偏离大概率可能赚到一定超额收益，比如我们2017年在消费行业上比较早就做了较大的偏离，回头来看还是比较成功的。
乔迁：过去在商业模式基金体量比较小的时候，会有一部分纯粹的短期交易性品种，同时中长期品种也会经历小周期波动，我们确实也会做一些波段交易。但是随着基金体量的变大，纯粹的短期交易性品种权重已经收敛得非常小了。一方面，这种交易性机会，一旦看错，大规模基金就需要付出更大的流动性相关的交易冲击成本。另一方面，基金规模长大以后，往往需要挖掘大量的中小市值股票去支撑这种交易性策略，我认为这种模式的效率降低了很多。投资，本身就应该有所取舍，所以我现在的持仓中，中长期品种占比确实越来越高了，也更为聚焦长期的价值挖掘，进一步增强在长期品种中的研究深度和长度，这个过程也能够带来更多的思考和投资线索。
【兴全新视野管理思路】
用更丰富的投资工具努力为客户实现投资目标
乔迁：我和董总（兴全新视野原基金经理）的持仓从底层逻辑上来看其实是有相通之处的。因为我们都是一毕业就加入兴证全球，完全是在兴证全球的投研文化里面成长起来的，或者说坚持长期主义的投研文化是贯穿始终的，所以说我们的底层逻辑或者思路是相似的，最后构建的股票组合不一样，也主要是因为我们的个性、能力圈、或者对组合构建的风险偏好等不一样导致的。对现有组合构建背后的逻辑和个股在其中的角色定位上，是非常能够理解的。
乔迁：两只基金在产品设计和定位上存在一定的差异，因此决定了我不会用完全相同的方式来操作，会在匹配产品合同以及资金特点的基础上做一定区分。
一方面，我的投资风格本来就是把长期确定性机会比短期超额收益放在优先级更高的位置上，我在管理商业模式基金的过程中也是如此，这一点从方向上是相同的，不同的是在管理新视野的过程中我会把对于追求稳健的收益的要求放在更高的位置上。
另一方面，新视野的投资自由度是非常大的，不仅权益仓位可以在0到95%之间调整，还可以使用一些衍生工具，包括股指期货、权证等等。一方面，我们可以用金融工具和仓位，力控净值波动，尽可能使得整体表现更稳健一些。另一方面，更大的灵活度也有助于我们实现更多投资功能。举个例子，如果我认为中小市值板块有机会，想布局一些小股票，对于规模体量比较大的基金而言，我要找30个股票可能才能占到10%的权重，而且后续我还要保证跟踪研究质量，受制于有限的精力，是会有一定挑战的，但如果可以使用工具的话，我只需要买相应的股指期货就可以，就相当于我买了一篮子中小市值的公司，这大大提高了我们的投资效率。 当然，大多数时候工具并不是必须，但是当极端市场出现的时候，对于灵活配置型的基金，工具就显得尤为重要了。
【市场洞察】
站在全球视角来看，
个人认为中国市场是最值得配置的
乔迁：我对中国经济还是非常有信心的。可以看到，历史上中国也经历过很多非常困难、悲观的时刻，但我们依靠制度优势、人才优势以及过去几十年积累下的产业基础，我们可以保持乐观的态度去积极应对发展过程中的波动。站在全球的长期视角来看，我觉得中国的权益市场是非常值得配置的。一方面，中国产业的长期竞争力是很强的；另一方面，目前中国宏观经济政策的灵活度和空间上都是从容的，就像今年我们进一步释放了一部分流动性来抵御疫情的反复，这是我说的中国现在的政策空间相对全球其他国家来看还相对从容的一部分。所以，不管从宏观组合、目前的节点、还是经济的基本面上来看，如果周期拉的足够长，中国资产是可以创造超额收益的。
乔迁：对于周期股的投资模式，我一般会选择在行业底部时布局行业内的优质龙头公司。因为好公司的价值底部比较容易衡量，当我判断它的估值在长期维度里大概率是处于中枢偏下的时候，我对它的价值回归有信心，相信中长期能赚到钱，可能会选择在周期底部布局。
今年周期股的行情比较特殊，是在很多超预期因素的共振之下出现的。一是部分行业受疫情影响，供需在短周期内出现了错配；二是全球流动性宽裕，包括疫情的反复进一步推动了央行释放流动性；三是经济发展过程中政策面的一些调整，一方面带来一些行业的供需改变，一方面市场也在自我循环中加剧了对未来部分产品的价格波动预期。我今年参与周期股比较有限，一方面是因为这些因素在事先比较难以预测，另一方面是当事情发生时股价估值保护从长期看可能有限的情况下，这部分公司在我的方法论中可匹配上的权重就相对较小。还是那个思路，因为我追求长期确定性机会，那就不愿意放开风险敞口去博取这部分超额收益，而且我要付出的代价是卖掉现在手上拿着的、长期可能有助于守得住底线并有机会创造不错的复合回报的品种。当然，针对变化，我今年也做了一些调整，这个调整需要在找到一个性价比足够的契合点时执行。
乔迁：我认为这个行业是未来非常有成长前景的领域。新能源主题已经延续了一些年，今年国内外相关的行业政策都超预期，又进一步推动了它的景气程度，股价也出现了非常大的涨幅。在我看来，新能源板块中有一些个股的估值是相对偏高了，但还有一些好公司从很长期的角度看仍然在合理的价值范围之内，这些标的放在三年、五年维度上它可能能给持有人带来回报，目前时点我考虑更多的是他们和其他行业公司从长周期角度来看的风险收益比是如何的。我会对这个行业保持跟踪。
乔迁：今年消费表现较弱，我个人觉得主要原因是目前的经济环境背景下，消费行业在基本面上要超预期是比较困难的。一方面，疫情后老百姓对未来收入稳定性的预期下降，防御性的储蓄有一部分上升，另一方面，消费与经济多数是正相关的，经济这几个月相对比较弱，居民的收入势必会受到影响，这种情况下消费意愿可能进一步降低。事实上短期消费数据确实是比较弱的。当然，长期维度来看，消费还是一个值得布局和重视的赛道。
文字整理：蒋寒尽
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风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。兴全新视野基金追求绝对收益，因此以年化收益率6%作为本基金的业绩比较基准能够比较准确地体现本基金的投资目标，但并非业绩承诺。本基金管理人对该基金的风险评级为R3。本基金每三个月开放一次。本基金在开放期内办理申购与赎回业务，封闭期内不办理申购与赎回业务，也不上市交易。投资人需在开放期提出申购赎回申请，在非开放期间将无法按照基金份额净值进行申购和赎回，并且每个开放期的起始日和终止日所对应的日历日期并不相同，因此，投资人需关注本基金的相关公告，避免因错过开放期而无法申购或赎回基金份额。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。历史业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金收益有波动风险观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，观点具有时效性。基金投资需谨慎，请审慎选择。兴全商业模式优选基金成立以来业绩及比较基准为506.50%/98.49%，年化回报为22.76%，近5年完整业绩及比较基准：2016(-1.64%/-8.32%），2017(0.88%/16.73%），2018(-1.59%/-19.20%），2019(60.10%/29.44%），2020(72.10%/22.40%），2021/1/1-2021/9/30（-6.00%，-4.26%）。数据来源：兴证全球基金。数据截至2021年9月30日。本基金业绩比较基准为：沪深300指数*80%+中证国债指数*20%。历任基金经理变更情况：2012/12/18-2013/12/23，董承非；2012/12/18-2018/07/10，吴圣涛；2018/07/10至今，乔迁。本文访谈时间为2021年10月20日，基金经理观点具有时效性，可能会发生变化。乔迁从业履历：2008年7月至2015年5月，任兴证全球基金研究员；2015年6月至2017年6月，任兴全趋势基金基金经理助理；2017年7月至2020年7月担任兴全趋势投资混合型证券投资基金(LOF)基金经理。2018年5月至2021年7月任兴全有机增长灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2018年7月起任兴全商业模式优选混合型证券投资基金(LOF)基金经理。2021年10月起任兴全新视野灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金基金经理。金牛奖数据说明：兴全商业模式基金获得“2020年度三年期开放式混合型持续优胜金牛基金“，评奖机构及数据来源：中国证券报，截至2021年9月28日；金基金奖数据说明：兴全商业模式基金获得 “2020年度金基金偏股混合型基金七年期奖”，评奖机构及数据来源：上海证券报，截至2021年7月13日；明星基金奖数据说明：兴全商业模式基金获得“2018年度一年积极混合型明星基金奖“，评奖机构及数据来源：证券时报，截至2019年12月31日。